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市場對環保限產的理解發生重大轉變

2017-09-25    來源:華爾街見聞
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[ 導讀 ]:從將環保限產同工業品漲價劃等號,到環保限產導致“供需雙殺”,投資者對環保限產的理解發生了重大轉變。

最近,在路演的過程中,我們深刻感受到投資者對環保限產的理解發生了重大轉變,這個轉變幾乎是在過去兩周的時間內完成的,在上上周(9月11日始)開始路演之初,投資者幾乎將環保限產和工業品價格上漲劃等號,即環保限產就等于漲價,環保限產落地的程度就決定了工業品價格上漲的高度,因此投資者關心的問題主要在于環保限產落地率究竟怎樣,會不會有更加嚴厲的政策?

而到了路演的后半程,環保限產政策落地依舊嚴厲,但商品期貨價格卻迅速下跌,投資者逐漸意識到環保限產實際上“供需雙殺”的效果,我們提到了三個環保限產供需雙殺的例子,唐山地區型材加工廠的停產,山東地區鋁型材加工廠的停產以及上海地區汽車零配件加工廠的停產。這些對于之前被大家“寄予厚望”的原材料價格都形成比較實質的利空。(鋼坯,電解鋁,鋼板),這在諸多客戶中形成了共鳴,很多熱心的客戶還給我們補充了不少反應供需雙殺的“素材”,比如有人提到現在鋼貿商服務客戶要提供“增值服務”,賣鋼材搭配幫找零配件,再比如也有客戶對庫存偏低支持價格走高的邏輯形成質疑,認為正是因為當前貿易商和用鋼企業的庫存都低,都沒有備貨,且鋼廠利潤高,所以貿易商和用鋼企業容易結成“統一戰線”,對當前處于相對高位的鋼價不認可,迫使鋼廠做出“有誠意”的讓步。還有客戶提示我們,在今年國慶前夕,鋼廠備貨的積極性并不高,以往國慶前,下游用鋼企業往往要提前兩周備貨(即在9月中開始備貨)但是今年備貨意愿較弱,鋼鐵企業挺價惜售與貿易商和用鋼企業的恐高躑躅形成鮮明對比,從這個角度來看,對十一之后的價格也不看好,用鋼企業和貿易商敢和鋼廠“硬扛”的原因也是因為下游需求相對一般。還有客戶例舉了一些建筑工地土方作業停工的證據,認為長材需求下滑不可避免。

我們感謝客戶們對我們工作的幫助,他們的無私分享增進并深化了我們對工品價格問題的思考和認識。如果庫存低都已經成為看空鋼材價格的證據,市場情緒的悲觀可見一斑,“環保限產是把雙刃劍的邏輯已經深入人心,另外,7-8月偏弱的經濟數據也讓市場對未來需求的悲觀加劇,有一個客戶提到這樣的觀點:“庫存低,供需存在負缺口只能是價格上漲的必要條件而非充分條件,需求不弱疊加供需存在負缺口才能讓價格上漲,現在需求明顯走弱,鋼企抱有如此之高的利潤是不合理的”,最近,我們觀察到,鋼鐵現貨調價之后,成交依然清淡,市場觀望情緒濃郁,我們之前也提過,之前鋼鐵漲價之時,市場也是觀望情緒濃郁,這其實就是總需求偏弱情況下的特征,無論漲價還是跌價,用鋼企業的心態都是好的,不因供需缺口而改變,這位客戶的觀點是頗有道理的。

另外,我們之前還提到一個觀點,就是當一個品種炒作情緒濃郁的時候,它的價格是沒有穩態而是發散的。我們簡單思考這樣一個問題,噸鋼利潤1000元與噸鋼利潤500元時,鋼材的供需有什么大的區別,500元時企業的供給意愿確實會弱一些,但是限產環境下,影響供給的主要變量已經是限產政策了,當價格下跌時,如果企業預期偏悲觀反而會加快銷售,盡量在利潤尚好的時候兌現收入,所以價格下跌供給未必收縮。需求方面,一方面限產是影響需求的主要變量,另一方面,用鋼需求也難以和價格呈現明顯的反向關系,工地和汽車廠也不能因為鋼價便宜就多用鋼,因此噸鋼利潤1000與500元的供需可能就沒有什么區別,那么,我們又怎么能說當前的供需缺口對應1000元的噸鋼利潤合理還是500元的噸鋼利潤合理呢?

市場對環保限產的理解發生重大轉變

市場對環保限產的理解發生重大轉變

我們有這么一些粗淺的認識供大家參考,供需缺口不能證明某一個價格水平是合理的,而是決定價格運動方向的因素之一,但又不是決定價格的唯一因素。如果認為存在供需缺口,鋼鐵價格就可以上漲,那么無論噸鋼利潤是300,500,1000還是2000,價格上漲的結論就都是成立的,而這就是出離常識的判斷了。對于價格的判斷還需考慮以下幾個問題,第一是總需求的強弱,如我們之前提到到客戶觀點,如果總需求因為限產回落的太多太快,即使供需仍然存在缺口,價格也難以走強,供需雙方對總需求的悲觀預期會影響其博弈心態,供方想早賣貨,出貨方想拖延拿貨。

第二是期貨市場的影響,我們這一輪交流下來大家普遍感覺做量化趨勢交易的投資者在商品/國債期貨市場上的影響力越來越大了。我們在之前的商品點評中也提到過商品與國債期貨聯動的問題,如果把近期國債期貨與螺紋鋼主力合約的分時數據(分鐘線)放在一起,會發現反向的特征非常明顯,很有可能有趨勢交易者在市場上“兩面下注”,投資者可以關注這樣一個信息,之前一度國債期貨主力合約的IRR水平非常高,高到正套有確定性收益(雖然和融資成本相比未必,但是考慮期貨價值的話贏面很大),而持倉量還在快速提升,我們認為,真正做債券的人完全沒有意愿去做正套的對手盤,這么高的期貨價格很可能是做趨勢交易的投資者拉上去的,而周五國債期貨再次走強,與商品形成反向,這些都說明量化趨勢交易者的參與使得市場之前的聯動在加強,價格趨勢容易自我鞏固和加強,進而影響到現貨,周五商品期貨的下跌,直接導致今日(周六)現貨價格的大幅下調,或許還會轉而影響周一期貨的開盤行情。

雖然我們在本輪價格周期中一直偏向謹慎,但鋼鐵價格如此快速的下跌依然略超我們的預期,多多少少還是低估了期貨市場趨勢的力量,就目前的情況看,雖不敢說期貨還會繼續大幅下跌,但市場短期想大舉反彈的難度是非常大了,現貨也已出現明顯的松動,這對于債券市場形成比較明確的支撐,正如我們在之前報告中所討論的,商品正逐漸由偏消極的因素轉向積極,而這一轉變的發生,也蘊含了投資者對未來總需求下滑的認可,這是需要我們注意的。比如,面對當前不弱的金融數據,很多投資者表達了隱憂,今年以來社融主要靠貸款支撐,而無論是居民貸款還是企業中長期貸款在邏輯上都存在下滑的可能(房地產銷售滯后效應產生,消費貸管制,地方政府投融資萎縮),資金面獲取存在內生修復的可能,這在之前可能并不是被市場關注的問題,我們認為,這都是市場上比較積極的變化。

展望未來,我們認為短期商品價格可能處于一個弱勢震蕩的態勢并帶動PPI從高點回落,但當期貨由急跌趨穩后,庫存和供需缺口又將成為主要影響因素,品種之間的分化也可能再次拉大,這都是我們需要持續關注的問題,在本期周報后面的部分,我們特意梳理了一些重要工業品的供需情況(鋼材,焦炭,水泥,鋁,礦石),供投資者參考,受篇幅所限,我們僅僅簡要描述供需情況而不做過多的展開,具體的數據可以和我們聯系索取。

環保限產季主要工業品供需分析

3月份,環保部會同其他部委及六?。ㄖ陛犑校┞摵习l布《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》,范圍涉及京津冀大氣污染傳輸通道上的26個城市外加北京和天津2個直轄市,即“2+26”城市。其中,“2+26”城市具體包括北京,天津,河北省石家莊、唐山、廊坊、保定、滄州、衡水、邢臺、邯鄲,山西省太原、陽泉、長治、晉城,山東省濟南、淄博、濟寧、德州、聊城、濱州、菏澤,河南省鄭州、開封、安陽、鶴壁、新鄉、焦作、濮陽。8月21日,環保部再次發布了《京津冀及周邊地區2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》,要求9月底前涉及的地方政府發布更為具體的行動方案。

鋼鐵

鋼鐵方面,根據3月發布的限產方案,重點城市應加大鋼鐵企業限產力度,各地實施鋼鐵企業分類管理,按照污染排放績效水平,制訂錯峰限停產方案。石家莊、唐山、邯鄲、安陽等重點城市,采暖季鋼鐵產能限產50%,以高爐生產能力計,采用企業實際用電量核實。此后,在各個城市發布的限產具體方案中,新增了天津、淄博、長冶、焦作、晉城明確鋼鐵限產50%;總計來看,“2+26”城市中,有9個城市明確鋼鐵限產超過50%。

關于鋼鐵產能限產50%,市場有多方面的理解。根據我的鋼鐵網數據,目前鋼鐵高爐利用率為84%;如果限產的50%產能考慮了未被利用的高爐,則實際限產力度可能在30%左右,相比于50%的限產力度明顯偏輕。我們的理解是從方案采用企業實際用電量核實來看,限產應該是根據核定的合規產能進行,所以我們預計采暖季產量也會相應減少50%。

限產的影響既可以從產能來考慮,也可以從產量考慮,但是考慮到從去年以來,各省的去產能工作一直在持續進行,我們預計使用產量數據計算更為合理。

由于采暖季限制的主要為高爐的煉鐵產能,所以短流程生產的電爐鋼并沒有受到影響。2015年我國電爐鋼產量占比約為6.1%,其余均為轉爐鋼,在此次限產范圍以內。

根據我們從各市2016年《國民經濟和社會發展統計公報》中獲得的產量數據,“2+26”城市生鐵產量合計為16430萬噸,粗鋼產量合計為19491萬噸,鋼材產量合計為40072萬噸;其中明確鋼材限產50%的9個城市的生鐵、粗鋼、鋼材產量合計為15137萬噸、17080萬噸、30620萬噸(圖1)。根據部分省市公布的限產時間,我們預計今年的采暖季仍在2017年11月15日至2018年3月15日,接近4個月。鋼材的月度產量變化不大,沒有明顯的季節性效應,可以假設采暖季產量為全年產量的1/3。由此我們可以計算發現,如果“2+26”城市全部限產50%,那么預計將影響產量6271萬噸,但如果僅考慮目前已經明確限產50%的9個城市,那么將會影響鋼鐵產量4792萬噸。2016年全年鋼材產量為11.38億噸,預計采暖季產量為3.79億噸,則限產將影響采暖季產量的13%~17%。

市場對環保限產的理解發生重大轉變

需求方面,受到限產的除了鋼鐵行業外,還有建筑、建材行業。根據8月21日發布的行動方案,除了保障供暖等民生任務,水泥、磚瓦窯、陶瓷、石膏板等建材行業采暖季全部實施停產;各地應結合本地建材行業產業特征,提出更大范圍錯峰生產要求。根據冶金建筑院的數據,建筑用鋼占國內消費比例的55.4%,是國內消費用鋼的主流,此次對建材的限產也會影響建筑用鋼的需求。根據我們的統計數據,“2+26”城市2016年建筑業總產值為1.64萬億元(不考慮外省生產),占全國建筑產業總產值8.4%。根據冶金建筑院數據,2015年全國建筑用鋼3.5億噸,2016年與2015年鋼鐵產量變動不大,我們假設2016年仍為3.5億噸,則限制建材行業生產預計影響鋼鐵需求1046億噸。

從上面的分析中可以看出,采暖季限產將會導致鋼材供給下降4792億噸~6271億噸,鋼材下游限產將會影響需求1046億噸,采暖季仍存在一定的供需缺口。不過考慮到此前鋼價對此已有明顯的反應(圖2),疊加目前很多鋼廠也在提前準備燒結礦等原材料(圖3),預計實際供需缺口會較估算偏小,鋼價繼續大幅上行難度增加,可能呈震蕩格局。

市場對環保限產的理解發生重大轉變

市場對環保限產的理解發生重大轉變

焦炭

焦炭方面,根據8月21日發布的行動方案,對焦化產業的要求為:2017年10月1日至2018年3月31日,焦化企業出焦時間均延長至36小時以上,位于城市建成區的焦化企業要延長至48小時以上。由此可知,焦炭企業的限產時間有6個月,限產區域仍是“2+26”城市。由于平均出焦時間為24小時,如果將出焦時間延長至36小時以上,則限產33%;如果將出焦時間延長至48小時,則限產50%;我們假設平均限產比例為40%。

根據我們的統計數據,“2+26”城市焦炭產量合計為7720萬噸,我們按照平均40%的限產計算,可知“2+26”秋冬季焦炭產量供給合計下降1544萬噸(圖4)。

市場對環保限產的理解發生重大轉變

焦炭需求方面,由于大部分焦炭都用于生鐵生產,鋼材產量的下降會影響生鐵產量,進而影響焦炭需求。2016年生鐵產量為7萬噸,而鋼材產量為11.38萬噸,生鐵占鋼材比重約為62%左右(有廢鋼作為原料的補充)。按照上文測算,采暖季鋼鐵產量將會下降4792萬噸~6271萬噸,可知生鐵需求將會下降2971萬噸~3888萬噸。按照生產1噸生鐵需要0.5噸焦炭計算,則焦炭需求將會下降1485萬噸~1944萬噸。

由此可知,焦炭供給的下降與需求的下降較為平衡,但焦炭供給的下降和需求的下降時間并不統一,供給的下降分布在10月1日至次年3月31日,而需求的下降集中在采暖季,這可能會導致10月1日~11月15日和3月15日~3月31日焦炭需求強度較大,因此焦炭存在階段性漲價的可能但整體上可能仍是震蕩格局,如果黑色產業鏈其他品種價格整體回落,那么焦炭價格仍難獨善其身。

水泥

根據8月21發布的行動過方案,水泥(含特種水泥,不含粉磨站)、磚瓦窯(不含以天然氣為燃料)、陶瓷(不含以天然氣為燃料)、玻璃棉(不含以天然氣為燃料)、巖棉(不含電爐)、石膏板等建材行業,采暖季全部實施停產。根據我們的統計數據,”2+26”城市水泥產量合計為31164萬噸(圖5),占全國水泥產量12%。如果采暖季“2+26”城市全部停產,預計水泥產量將下降10000噸左右??紤]到水泥儲存期不宜過長,企業庫存也相對偏低,預計采暖季某些地區水泥將存在一定的供需缺口,水泥價格可能存在一定結構性漲價空間。

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礦石

根據我們之前對生鐵需求變化的測算,可以較容易的推測出礦石消耗量的減少,粗略估計,1.5噸礦石對應1噸生鐵,那么礦石需求的減少為4457萬噸至5832萬噸,大概占年進口量的5%,疊加當前鐵礦石庫存水平仍然較高(圖6),同時,高品位礦與低品位礦的價差也逐漸出現了一些收斂,可能說明之前生產意愿強烈,盡可能使用高品位礦以增加產量的情況有所緩解,鐵礦石整體供給過剩的格局沒有改變,價格或難以上行,價格可能呈偏弱震蕩。

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電解鋁

環保部等有關部門今年3月下發了該區域部分高污染行業采暖季限產的通知:對于電解鋁企業限產30%以上(以電解槽計)、氧化鋁企業限產30%左右(以生產線計)、陽極碳素企業限產50%以上(以生產線計,未達特別排放限值則全部停產)。

具體的影響測算來看:2+26”城市采暖季限產,約影響100萬噸產量,主要影響生產線在京津冀周邊地區企業,如宏橋、信發等。據阿拉丁統計,“2+26”城市涉及電解鋁運行產能1318萬噸(占全國總產能的比例為30%左右),按照規定,以停產的電解槽數量計要求限產30%;而北方采暖季法定供暖時間120天(11月15日至次年3月15日),以此作為限產時間,按照當前行業平均87%的產能利用率計算,預計17-18供暖季受影響產能共約400萬噸,折算產量約110萬噸。

在這樣的預期下,前期鋁價快速上行。不過,鋁價的上行也帶動企業生產利潤的增厚以及電解鋁庫存的快速上升;而其重要原材料預焙陽極價格的持續上漲也凸顯了近期廠家生產意愿較強導致的供應緊張局面。目前,電解鋁庫存升至歷史高點,從16年7月的26萬噸上行近120萬噸至147萬噸。這也意味著,雖然從邊際上的產需來看,今年四季度及明年一季度電解鋁面臨著供不應求的局面(電解鋁季度產量約900萬噸),但現階段行業的庫存累積高位,基本能彌補限產期間電解鋁的供需缺口(圖7)。因而,后續鋁價進一步大幅上行的空間或相對有限,進入采暖限產期其價格中樞較目前不一定繼續上行。但后續電解鋁仍面臨一定的不確定性,導致其價格或階段性上漲:一是環保督查執行的時間區間及力度,二是其生產的原材料預焙陽極在環保限產要求“陽極碳素企業限產50%以上”或導致原材料的短缺。

市場對環保限產的理解發生重大轉變

首先,環保督查執行的時間區間及力度存在一定不確定性。一方面,一次性批量停槽對電網沖擊較大,企業一般會規劃分批停槽,意味著鋁企停產會提前開始、全部復產需要一段時間。另一方面,2017年9月18日,焦作市攻環堅辦發布《關于進一步強化大氣污染管控工作的緊急通知》,文中提及,自9月19日0時起,焦作萬方鋁業股份有限公司、中鋁中州鋁業有限公司提前實行錯峰生產,限產限排30%以上至2018年3月15日。意味著部分地區這一限產時間的提前,也對后續供給以及市場預期產生階段性影響。

其次,電解鋁而言,電力成本與氧化鋁是生產成本較大的兩塊,而電力成本中預焙陽極需要用到煤瀝青、石油焦,這兩種原料也因環保的持續施壓,后續或進入短缺的局面??紤]全國陽極碳素總產能約2600萬噸,開工率在環保限產下或不到70%,對于原鋁生產的支撐供應有限,或制約后續鋁的生產。(圖8)

市場對環保限產的理解發生重大轉變

整體來看,后續電解鋁、氧化鋁產能將持續收縮,產能利用率有望繼續回升,預計年內電解鋁價格仍將呈震蕩偏強格局。
 

 
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